米Googleは2009年11月23日、最適なディスプレイ広告を自動生成する技術を持つ、カリフォルニアのベンチャー企業Teracentを買収することで最終合意に達したと発表。
　買収金額などの詳細は明らかにされていない。取り引きは今四半期中に完了する見込みだ。

　Teracentは、専用の機械学習アルゴリズムを開発。
適切な画像部品を選択して、リアルタイムに最適なディスプレイ広告を生成し、表示できるようにした。　
どの画像部品を選択するかは、ユーザーの地域や言語、Webサイトのコンテンツ、表示する時間帯、過去の広告とのパフォーマンス比較など、最適化条件によって定まる。

　Teracentはまた、携帯電話や動画向け広告分野にも進出している。

　Googleでは、Teracentの技術をGoogleコンテンツネットワークとDoubleClickクライアントに向けて提供したい考えだ。

　Teracentは2006年に設立したカリフォルニア州サンマテオに拠点を置く企業。同社の設立メンバーには米Inktomiのエンジニアや，米Yahoo!の広告マーケティング担当者だった人物がいる。

　米Yahooは今年、同社のPCおよびモバイル広告主に対して「スマートアド」プログラムの一環として、Teracentとのパートナー契約を発表した。
　TeracentのGoogleによる買収と共に、このパートナー契約は破棄されたものと思われる。

　この章では、将来の予想1株当たり利益(EPS)にもとづいて予想株価を求め、期待収益率を計算する方法を紹介しよう。
バフェットがとくに好んで投資してきたコカ・コーラを題材に、彼が最初にコカ・コーラ株を購入した時の状況を振り返り、実際の投資判断のプロセスを追ってみたい(なお、ここで扱う同社の財務数字は2000年の株式分割による影響を調整した数字)

　
☆利益やROEは2つの部分に分けて考える

　1988年、バフェットはバークシャー・ハサウェイを通じコカ・コーラ株を1億1338万株取得した。
平均取得コストは1株当たり5.22ドルで、投資総額は5億9254万ドルにのぼった。
　当時、コカ・コーラのBPSは1.07ドル、EPSは0.36ドルだったから、株主資本利益率(ROE)は33.6%(0.36ドル÷1.07ドル=33.6%）となる。
また、同社は利益の約58%を内部留保し、残りの42%を配当に当てていた。

　ここで、利益の安定した企業の株式を一種の債券として考えるバフェットの投資法に従えば、コカ・コーラ株は額面1.07ドル、利子0.36ドル、額面に対する利率33.6%の擬似債券とみなされる。

バフェットは、この擬似債券の利子を2つに分けて考える。
第1は、利益の58%を占める内部留保に対応する部分で、0.36ドルのEPSのうち0.21ドルに対応する。
バフェットはこの部分を税金の取られない非課税利子とみなしている。

第2は、利益の残り42%で、配当に対応する部分。
これは0.36ドルのEPSのうち0.15ドルに相当し、個人所得税や法人税の対象となる課税利子。

　それで、ROEについても、受け取る側から見て2つの部分に分けて考える必要が。
第1は、内部留保に対応する19.4%(33.6%×58%=19.4%)であり、翌年には新たな株主資本として付け加わる部分。
　そして第2は、配当に対応する14.1%(33.6%×42%=14.1%)で、株主に現金として支払われる部分。


　ここで、コカ・コーラがこの後2000年までの12年間、33.6%のROEを維持することができるとする。
また、利益の58%は内部留保、残りの42%は配当という部分も変わらないとする。
この時、12年後の2000年におけるコカ・コーラのBPSとEPSを予想してみよう。

　計算は至ってやさしい。
1988年のBPSを毎年、ROEのうち内部留保に対応する19.4%分だけ成長させていけばよいのである。
まず、1988年のBPS1.07ドルを19.4%成長させると、1989年の予想BPSは1.27ドル(1.07ドル×1.194=1.27ドル)となる。これを毎年、繰り返していけばよい。

　エクセルを使えば、もっと簡単。
求めるのが10年後の1998年の予想BPSなら、計算式は1.07ドル×1.194¹⁰であり、エクセルで計算する場合には、「=1.07*1.194＾10」という式を数式バーに入力し、Enterキーを押すだけ。
　こうして、1998年の予想BPS6.30ドルを求められる。

　続いて、予想BPSにROEの33.6%を掛けて、予想EPSを計算する。
1989年の予想EPSを求めるには、予想BPSの1.27ドルにROEの33.6を掛ければよく、0.42ドルという計算結果が得られる。
同様に、1998年の予想EPSは、予想BPSの6.30ドルに33.6%を掛けて2.11ドルと計算される。

　では、1988年から2000年までのコカ・コーラのBPSとEPSを予想してみよう。

表A　1988年から2000年にかけての予想表

	BPS	EPS	配当	内部留保
1988年	1.07ドル	0.36ドル	0.15ドル	0.21ドル
1989	1.27	0.42	0.18	0.25
1990	1.53	0.51	0.21	0.30
1991	1.83	0.61	0.26	0.35
1992	2.18	0.72	0.30	0.42
1993	2.60	0.87	0.37	0.50
1994	3.10	1.04	0.44	0.60
1995	3.70	1.24	0.52	0.72
1996	4.42	1.48	0.62	0.86
1997	5.28	1.77	0.75	1.02
1998	6.30	2.11	0.90	1.22
1999	7.52	2.53	1.07	1.46
2000	8.98	3.02	1.27	1.75
合計			7.04	9.66

　予想というものは多くの場合、それが書かれた紙ほどの価値もない。
アナリストの大半は1年か、せいぜい2年先までの利益しか予想しようとせず、単に企業の概略を述べるだけで、買い推奨を行っている。
　しかし、元祖アナリストのグレアムはそうではなかった。
彼の考えていたアナリストの役割とは、企業の収益力をチェックし、長期的な利益を予想することだった。

　表Aは、1988年までの数字をもとに、その後12年間の予想を試みたもの。
こうした長期予想に首を傾げる向きも多いに違いない。
しかし、その企業が消費者独占型で、高いROEを持続することが見込めるなら、かなりの精度で長期的な利益予想が可能なのである。
　表Aによれば、2000年のコカ・コーラの予想EPSは3.02ドルとなる。
また、1988年から2000年までの間に、バフェットが受け取る配当の手取予想額は、税引後で6億8600万ドル(7.04ドル×1億1338万株 - 税率14%相当の配当課税額 = 6億8600万ドル)になることがわかる。

　バフェットは消費者独占型の企業を絞り込むと、まず、期待収益率を計算する。
そして、株価が下落して期待収益率が上昇したところを見計らって、投資を実行。
　それは、たいていの場合、その企業に悪材料が出たとき。
株価が高すぎて期待収益率が低い時は投資を見送り、株価が下がって期待収益率が魅力的な水準になるまで待つのがバフェット流。

　バフェットは期待収益率の水準によって投資を判断する。
本書はその計算方法を紹介するが、それは絶対的なものではない。
あくまで企業を評価する際のひとつのモノサシと考えてほしい。

　株式の期待収益率を求める方法はいくつかあり、それぞれ視点が少しずつ違う。
だから、同じ株式の期待収益率を計算しても、その方法が違えばその株式に対する見方が異なる可能性も。

　もっとも、どの方法をとるにせよ、期待収益率を正しく計算するには、その企業の利益をある程度正確に予想することが前提に。
　そして、利益を正確に予想できる企業とは、強力な消費者独占力を武器に高い収益力を誇る企業にほかならない。
　
　バフェットは、企業の本質価値を、企業が将来生み出すすべての利益を国債利回りで割り引いた現在価値、と定義している。
これは、ジョン・バー・ウィリアムズの古典「投資価値の理論」(ハーバード大学、1938年)にもとづく考え方だが、ウィリアムズの定義自体も、ロバート・F・ワイエスが発表した論文「将来価値にもとづく投資」によっている。
　そこで、ワイエスによる、元々の定義を紹介しておこう。
それによると、「株式であるか債券であるかを問わず、証券の適正価値とは、その証券から将来得られるすべての収入を現在の金利で割り引いた現在価値のことである」(バロンズ誌1930年9月8日号、5ページ)とされている。
　ところで、ウィリアムズもワイエスも、株式については、利益ではなく配当の割引現在価値を計算するとしている。
この点が、バフェットと若干異なっている。
　利益を配当と内部留保に区別して考えるべきではない、というのがバフェットの考え方。


☆永遠に繁栄する企業などどこにもない

　将来の利益を予想するといっても、100年先まで予想することなど不可能。
もちろん、試みるのは自由。
しかし、現実にはそんな遠い将来に至る前に、どんな企業でもその存立基盤を揺るがすような構造変化が生じるもの。
　あまりに多くの変数が関係するうえに、企業の生み出すすべての利益を予想して、それを現在価値に割り引くなどということは、いたずらに不確かさを増幅するだけ。
こうした計算は理論的には可能かもしれないが、現実味はほとんどない。

　こうした計算でまず問題となるのが、利益成長率のおき方。
例えば、利益成長率を未来永劫一定とおく定率成長モデルでは、計算結果が大きくふれるという欠点が。
そのため、将来を2つの期間に分けて、第1の期間には高い成長率を、第2の期間には低い成長率をあてはめて計算する、二段階成長モデルを使うアナリストも少なくない。
　ただし、どちらの方法も避けられない問題が。

　それは、割引率を上回る成長率を想定すると、正しい計算結果が得られないということ。
このほかに、割引率の影響も。たとえば、割引率に国債利回りを使うと、金利の変動に伴って、株式の評価も変化してしまう。
　つまり、金利が上昇すると評価は低下し、金利が低下すれば評価は上昇する。

☆将来の株価から期待収益率を計算

　バフェットの方法はこれとは違う。
企業の本質価値を計算するのではなく、将来の株価を予想し、それにもとづく期待収益率を計算。
そのためには、今後10年間の1株当たり株主資本(BPS)の予想が必要。
　これは過去のトレンドや、株主資本利益率(ROE)から配当性向を差し引いた値などを成長率として、直近のBPSを将来に延長することにより計算できる。

　次に、この10年後のBPSに予想ROEをかけて10年後の1株当たり利益(EPS)を求め、この予想EPSから将来の株価を予想。
　こうして、予想株価と現時点の株価が与えられれば、期待収益率を計算できる。
この期待収益率が同等のリスクを持つほかの投資機会の収益率(リターン)やインフレ率を上回ることができるかどうかを見て、最終的に投資判断を下すのだ。

　バークシャー・ハサウェイを例に、いくつか計算してみよう。
まず、1986年のBPSは2073ドル、1964～86年の平均BPS成長率は23.3%。
ここから、14年後の2000年のBPSを予想しよう。　
計算は単純で、まず、BPS成長率の23.3%に1を加えて14乗。
この値を1986年のBPSである2073ドルに掛けるだけ。

　この計算を式で書くと（1+0.233) ¹⁴ ×2073ドルで、2000年の予想BPSは3万8911ドルと計算される。
これをエクセルで計算する場合、「=（1+0.233）＾14*2073」という式を数式バーに入力してEnterキーを押すと、セルには38911という計算結果が表示されるはず。

　ここで、200年の予想株価を予想BPSに等しい3万8911ドルだとすると、1986年時点のバークシャーの妥当株価はいくらになるだろうか。
それを求めるには、投資家がバークシャーへの投資に対して求める収益率を割引率として、2000年の予想株価の割引現在価値を計算すればよい。

　では、投資家が求める収益率とはどの程度の水準だろう。
バフェットなら、この種の投資に対して最低でも15%程度の収益率を要求するだろう。
そこで割引率を15%として、2000年の予想株価3万8911ドルを現在価値に割り引くことにしよう。

　まず、割引率の15%に1を加えた1.15を14乗する。
この値で2000年の予想株価3万8911ドルを割れば、1986年時点での割引現在価値を計算できる。
この計算を式で書くと

となり、1986時点の割引現在価値5499ドルが得られる。
　これをエクセルで計算する場合、「=38911/（1+0.15）＾14」という式を数式バーに入力し、Enterキーを押せばよい。
　
　ところで、この5499ドルは2000年の予想株価から逆算した1986年の株価。
言いかえると、1986にバークシャーの株式を5499ドルで買えば、2000年までの14年間の期待収益率は年率15%になるということ。

　1986年の新聞を見ると、バークシャーの株価は、ここで計算した妥当株価5499ドルよりはるかに低い、2700ドル前後で推移していたことがわかる。
　ということは、1986年当時の実際の株価を使って計算すれば、期待収益率は先ほどの15%よりもかなり高い数字になっていたはず。　
　現在の株価を2700ドル、予想株価を3万8911ドル、予想期間を14年として同じように年平均収益率を計算してみよう。
すると、20.9%という結果が得られるだろう。


　さて、現実を振り返ってみよう。
1986年から1999年にかけて、バークシャーのBPSは年率約24%の成長を遂げ、1999年には約3万7000ドルとなった。ここまでは、まず予想通りといってもよいだろう。
　しかし、ここからが少し違った。
この間に、市場はバークシャーに対する評価を高め、1999年の株価は、高値で8万1000ドル、安値で5万ドルという水準にまで上昇したのだ。
　かりに、バークシャー株を1986年に2700ドルで買い、1999年に8万1000ドルで売ったとすると、この13年間の年平均実現収益率は29.9%になる。
これをエクセルで計算する場合、「=（81000/2700）＾（1/13）-1」という式を数式バーに入力し、Enterキーを押せばよい。
　また、安値の5万ドルで売却したとしても年平均収益率は25.2%となり、要求収益率として想定した15%も、さきほど計算した期待収益率の20.9%をも、大きく上回る結果が得られただろう。

　では、1999年にバークシャー株を8万1000ドルで購入した場合、今後10年間の期待収益率はどの程度になるだろう。
　1999年のバークシャーのBPSは約3万7000ドルで、過去25年間の同社のBPS成長率は年平均約23%だった。
これらの数字から、10年後のバークシャーの予想BPSは、29万3260ドルと計算できる。

　では、2009年の予想BPSが29万3260ドルとすれば、期待収益率はいくらになるのだろう。
この場合、まず、予想株価を予想BPSと等しい29万3260ドルとして、これを購入時の株価8万1000ドルで割る。
　次にその値の10乗根を計算し、そこから1を引くと、13.7%という期待収益率が得られる。
これは過去の水準と比べると、あまり見栄えのしない数字。
この結果を見る限り、8万1000ドルという株価水準では、バークシャーといえども、もはや割安な投資対象とはいえないのかも。
　もちろん、2009年までに株式市場にブームが訪れ、一時的に株価がBPSを大きく上回る水準まで上昇する可能性がないわけではない。
しかし、合理的に期待しうる収益率としては、やはり13.7%を採用すべきだろう。

　株価は短期的には大きく変動するものだが、結局のところ、企業の長期的な収益力を反映した水準に収斂（しゅうれん）するものだから。
　もっとも、バークシャー株を1999年の安値の5万ドルで購入できるなら、話は別。
この場合も、2009年の予想株価は予想BPSに等しい29万3260ドルとすると、今後10年間の年平均期待収益率は19.4%となる。
　8万1000ドルで購入した場合の13.7%に比べると、かなり魅力的な数字ではある。
株式投資の収益率は、購入時の株価しだいで高くもなれば、低くもなる。

バークシャーのBPSが23%という高い成長率を維持できないとしたら、どうだろう。
　過去のペースをかなり下回る15%に成長が鈍化した場合を考えてみよう。
1999年のBPSは約3万7000ドルだから、それが年平均15%の成長を続けたとすると、2009年にはBPSが14万9700ドルになる。
　この場合、1999年の安値の5万ドルで購入しても、投資家の手にする年平均収益率は11.6%とかなり低くなる。
高値の8万1000ドルで取得した場合、わずか6.3%にまで低下してしまう。
この程度の収益率しか期待できないとすれば、魅力的な投資対象とはいいがたい。

　もっとも、過去25年間、バークシャーの株価はおおむね株価純資産倍率(PBR)の1～2倍で推移してきたことを勘案すると、期待収益率はもう少し高くなると考えてもよいかも。
かりに2009年のPBRが上限に近い2倍と予想すれば、当然、年平均収益率は前の計算よりもかなり高くなる。

　もちろん、バークシャーのBPSが年率23%で成長し続けたうえに、2009年には予想BPSの29万3260ドルに対してPBRは2倍をつけ、株価は58万6500ドルに上昇すると予想することも可能。
　この時、5万ドルでバークシャー株を取得したとすると、1999年から2009年までの10年間における年平均収益率は約27.9%に。
　しかし、これは最高にうまくいった場合のシナリオ。
安値の5万ドルで購入することができたうえに、バフェットの類まれなる経営手腕の下でバークシャーのBPSは23%という高成長率を実現し続け、加えて2009年のPBRは歴史的な高水準にあるというのは、やや楽観的すぎるというものだろう。

(訳者注)
　ここで、1株当たり利益(EPS)、1株当たり純資産(=1株当たり株主資本、BPS)、株主資本利益率(ROE)、株価収益率(PER)、株価純資産倍率(PBR)の関係について整理すると、次のようになる。
　（期初の) BPS×ROE=EPS
　　　　　　　EPS×PER=株価
　　　　　　　株価÷BPS=PBR

　なぜ、バフェットは高ROE企業への投資にこだわるのか。
その理由を調べる前に、株式投資に対する彼の考え方をもう少し説明しておきたい。

　バフェットは、消費者独占型企業は安定的に利益をあげることができ、そのような企業の株に投資することは、債権に投資するのと同じようなものだと考える。
　この場合、企業の株主資本利益率(ROE)は債券の額面に対する利率に相当し、1株当たり利益(EPS)は債券の利子にあたる。
　たとえば、1株当たり株主資本(BPS)が10ドル、EPSが2.50ドルの株式に投資する場合、額面に対して25%(2.50ドル÷10ドル=25%)の利子が得られる「擬似債券」に投資するのと同じことと考えるわけ。

　もちろん、企業の利益は、通常の債券の利子と違って固定されたものではない。
それで、債券といっても変動利付債への投資と考えるべきだろう。
この場合、利益の増加は利子の増加に、利益の減少は利子の減少に相当し、投資に対する収益率(リターン)は、この「擬似債券」の額面比率、つまりROEの変動に合わせて上下することになる。


　なぜ、バフェットが高ROE企業を好むのかを、投資目的で一戸建て住宅を購入する場合を例にとって説明しよう。
まず、企業の株主資本は総資本から総負債を差し引いたものであり、あなたが住宅を購入する場合の自己資金に相当する。
　たとえば、住宅の購入費が20万ドルだったとして、15万ドルを銀行ローンで、残りの5万ドルは預金の取り崩しなどでまかなったとしよう。　この場合、自己資金は5万ドル。

　一方、購入した住宅の家賃から、ローンに対する利払いと、税金などの費用を差し引いた残りが利益。
かりに家賃による収入が年1万5000ドルで、維持・管理費や金利、税金などの出費が年1万ドルあるとすると、利益は5000ドルとなる。
　それで、5万ドルの自己資金に対して年5000ドルの利益が得られることになり、この場合のROEは10%(5000ドル÷5万ドル=10%)。

　投資目的で一戸建て住宅を買うのも、企業に投資するのも基本的には同じこと。
A社とB社という2つの企業を例に説明しよう。
　なお、両者の経営者はともに優れた能力があり、その力を十分に発揮している。
したがって、両者の差は事業の性格の差によるものであり、経営者の差によるものではないと仮定する。

　まず、A社は1000万ドルの資産に対して、負債400万ドル、株主資本600万ドルという資本構成の企業。
また、A社の税引利益は198万ドルで、ROEは33%(198万ドル÷600万ドル=33%)。
　これを、バフェット流に、A社の発行する「擬似債券」の額面利率は33%であるといいかえてもよい。

一方、B社はa社と全く同じ資本構成の企業だが、税引利益は48万ドルにとどまっている。
そのため、B社のROEは8%(48万ドル÷600万ドル=8%)と、A社に比べてかなり見劣りする。
　資本構成は同じであるにもかかわらず、A社の利益はB社の4倍に達しているわけで、一見してA社のほうが優れていることは明らか。

	A社	B社
資産	1000万ドル	1000万ドル
負債	400万	400万
株主資本	600万	600万
税引利益	198万	48万
株主資本利益率(ROE)	33%	8%

　投資家としては、A社、B社どちらに投資すべきだろうか。
B社では、株主資本を新たに投じても、それに対して8%の利益しか得られない。
一方、A社では、追加投資に対して33%の利益が見込めるとすれば、答えは当然A社であろう。

　では、ここで、A社とB社を丸ごと買収する場合を考えてみよう。
まず、A社を買った投資家はオーナーとして、198万ドルの利益を配当として受け取るか、内部留保として経営陣に再投資を任せるかを決めないといけない。
　投資家としてはどちらを選ぶべきか。
A社の追加投資に対して得られる収益率は33%。
問題はこの水準だが、33%の収益率に満足できない投資家は少ないに違いない。
　それで、この場合は経営陣に再投資させるべきなのだ。

B社を買った投資家も、オーナーとして48万ドルの利益の処分を決めなければならない。
B社の追加投資に対しては8%の収益率しか得られない。
　この収益率に対する答えは、A社の場合のように単純ではない。
そこで問題を次のようにいいかえてみよう。
B社を買った投資家は、B社から配当を受け取ってA社に投資するか、そのまま内部留保してB社に再投資するか、どちらかを選ぶだろうか。
　答えはもちろん前者だろう。

　以上の説明から、なぜバフェットが高ROE企業への投資を好むのか、その理由の一端を理解いただけたと思う。
しかし、高いROEが投資家の富の創造につながるまでには、もう何段階かのプロセスを経ることになる。


☆売却価値で企業の魅力度をチェック

　投資家がA社もB社も保有してない状態で、A社とB社の現オーナーに対し企業買収を提案したとする。
まず、どんな投資でも最低限、国債の利回りは上回らなければならないという前提を思い出してほしい。
国債は政府によって元利支払いを保証された、最も安全な投資対象だから。
　一般に、金利が上がれば株価は下がり、逆に金利が下がれば株価は上がるとされる。
それは投資と国債の利回りとの間に、次のような競合関係が存在するから。
　たとえば、10%の収益率が期待できる株式への投資は、国債利回りが5%の時には、国債に比べて魅力的。
しかし、国債利回りが12%に上昇すると、10%しか期待できない投資はその魅力を失うことに。

　それで、両者のオーナーが投資家の買収提案に応じるか否かは、企業をそのまま保有し続ける場合と、売却して国債に投資する場合ではどちらが有利か、で決まってくるといえるかも。
継続保有しても国債の利回り程度の収益率しか望めないなら、あえてリスクをとって企業に投資し続ける理由はなく、企業を売却して国債に投資するほうがましかも。
　では、国債の利回りを8%として考えてみよう。
A社の利益は198万ドルだから、同じ額を利息収入で得るためには国債に2475万ドルを投じる必要が。
　この金額がA社の企業価値であり、A社のオーナーは2475万ドルでなら買収に応じるかも。
それで、A社の売却価値は、株主資本の600万ドルの4倍、利益の198万ドルの12.5倍ということに。

　同様に、B社の利益は48万ドルだから、同じ額の金利収入を得るためには600万ドルの国債を買う必要が。
B社の企業価値は600万ドルであり、この金額なら買収に応じるかも。
B社の売却価値は、株主資本の600万ドルの1倍、利益の48万ドルの12.5倍ということに。

　このように、国債に対する相対価値は、A社が2475万ドル、B社が600万ドル。
これは、A社を2475万ドル、B社を600万ドルでそれぞれ買収した時、投資初年度に得られる収益率が国債利回りと等しい8%になるということを意味。


☆重要なのは長期の複利効果

　ところで、バフェットはほかの多くの投資家たちとは違い、今来期のような短期の業績動向をあまり重視していない。
その企業が今後10年間にどれだけの利益をあげるかということのほうが、はるかに重要な問題だから。
　バフェットにとって投資とは、消費者独占型の企業を選び、あとは長期的な複利の効果に任せるものなのだ。
このような姿勢は、短期的な視点で右往左往するウォール街とは一線を画するもの。
　彼にとっては、その企業が消費者独占型か、今後も高いROEを実現していけるかなどが、短期の業績よりも重要な位置を占めているのだ。


　では、先のA社とB社について、バフェットならどう評価するだろうか。
両者とも国債に対する相対価値で買収する限り、初年度の収益率は同じ。
しかし、バフェットは迷わずA社を選ぶ。
A社が33%という高いROEを実現しているから。

　ここで、次の表を見てもらいたい。
これは、A社が今後も33%のROEを維持し、また利益をすべて内部留保し再投資した場合の、株主資本と税引利益の推移を予想したもの。

年	株主資本	ROE	税引利益
1年目	6,000,000ドル	33%	1,980,000ドル
2	7,980,000	33	2,633,400
3	10,613,400	33	3,502,422
4	14,115,822	33	4,658,221
5	18,774,043	33	6,195,434
6	24,960,478	33	8,239,927
7	33,209,405	33	10,959,104
8	44,168,509	33	14,575,608
9	58,744,117	33	19,385,559
10	78,129,675	33	25,782,793
11	103,912,470	33	34,291,115

　一目瞭然、A社の株主資本が毎年33%の複利で成長していく様子がわかる。
その仕組みはこう。
　まず最初の年、A社は600万ドルの株主資本に対し33%に当たる198万ドルの利益をあげ、これをすべて内部留保して再投資。
すると、2年目の株主資本は、元の600万ドルに内部留保によって増加した分を加えて798万ドル。
　一方、ROEは、元の600万ドルの株主資本に対しても、内部留保によって増加した198万ドルの株主資本に対しても等しく33%であり、2年目の税引利益は263万3400ドルとなる。
　これは最初の年の利益198万ドルよりも33%多い。
このようなサイクルを毎年繰り返すことにより、株主資本と利益はともに年33&という高水準で成長していくことに。

　表の計算では、A社の株主資本は11年目の初めに1億391万2470ドルとなり、この年の税引利益は3429万1115ドルとなる。
ここで、国債の金利が同じ8%と仮定して、11年目の初めにおける、A社の国債に対する相対価値を計算すると、およそ4億2800万ドルとなる。
　それで、2475万ドルでA社を買収して、11年目の初めに売却した場合、投資家の収益率は年平均33%になるだろう。


　一方、ROEが8%にすぎないB社の場合。
A社の場合と同じような前提を置いて、B社の株主資本と税引利益の推移を予想したものが次の表。

年	株主資本	ROE	税引利益
1年目	6,000,000ドル	8%	480,000ドル
2	6,480,000	8	520,000
3	7,000,000	8	560,000
4	7,560,000	8	600,000
5	8,160,000	8	650,000
6	8,820,000	8	710,000
7	9,520,000	8	760,000
8	10,280,000	8	820,000
9	11,110,000	8	890,000
10	11,990,000	8	960,000
11	12,950,000	8	1,036,000

　この表からB社の株主資本が毎年8%の複利で成長していることがわかる。
株主資本と税引利益が成長していく仕組みはA社と同じだが、B社のROEは8%とA社に比べてかなり低いため、毎年の利益水準が低くなり、その分だけ株主資本の成長率も低くなる。
　B社の株主資本も税引利益も国債の利回りと同じ8%の複利でしか成長しないのなら、わざわざリスクを取ってまで投資する必要もないかも。



☆割高なPERでも買える水準

　ところで、投資家の手元資金が618万7500ドルに限られているとしたらどうだろう。
A社の発行済株数の25%を取得するか、B社をまるごと買収するか、どちらを選ぶべきだろう。
　バフェットなら、迷わず前者を選ぶに違いない。

まず、A社の発行済株数の25%を取得した場合を考えてみよう。
その株式を11年目の初めに売却すると、A社全体の売却額の25%に当たる1億700万ドルになる。
投資家にとっての収益利は、やはり年平均33%。
　今後10年間に年平均33%の収益率が期待できるとすれば、A社をその利益の12.5倍に当たる2475万ドルで買収するのは、安い買い物といえよう。
それで、実際にA社を買収しようとすれば、それよりも高い金額になる可能性が大きい。
問題は、それがどの程度なら妥当かということ。

　では、A社を利益の約30倍に当たる5940万ドルで買収したとしよう。
この場合も、10年後の売却額は、11年目の利益3429万1115ドルの12.5倍に当たる4億2863万8937ドルだから、投資家の収益率は年平均21.8%。

　さらに、利益の40倍の7920万ドルで買収した場合はどうだろう。
10年後の売却額は同じ4億2863万8937ドルだから、投資家の収益率は年平均18.4%となる。
2475万ドルで買収できた時の33%に比べると、かなり低い水準だが、それでも大多数のファンドマネージャーにとって夢のような水準であることに変わりはない。

　ここで、特に重要なポイントを指摘しておきたい。
それは、消費者独占力を持ち、継続的に高いROEを維持できる優良企業の場合、株価収益率(PER)から見て割高と思われる株価水準でも、本質価値からすると買い場である状況が、しばしば起こりうるということだ。

　株式であれ債券であれ、投資をするなら何が有利かを知る必要が。
その際、比較の基準となるのが国債の利回り。
　バフェットにとっては、国債利回り並みの収益率(リターン)をあげることが投資としての最低限の条件。

　では、株式投資の収益率と国債利回りを比較するにはどうすれば？
その株式の1株当たり利益(EPS)を国債の利回りで割ればよい（これを国債に対する相対価値と呼ぶ)。
　これは、その株式の益利回りと国債の利回りを比較するのと同じこと。

具体的に見てみよう。
　1979年に、バフェットがキャピタル・シティーズ株に投資した時、同社のEPSは0.47ドルで、当時の国債利回りは10%だった。
この数字をもとに、同社株の国債に対する相対価値を計算すると、4.70ドル(0.47ドル÷0.10=4.70ドル)。
　これはどういうことかといえば、1979年にキャピタル・シティーズ株を4.70ドルで購入していれば、投資額に対し国債利回りと同じ10%の直利(=益利回り)が得られたということ。

　ところで、1979年当時、キャピタル・シティーズの株価は3.67ドルから4.70ドルの間を動いていた。
それで、この年に同社株を買った投資家の多くは、国債に対する相対価値の4.70ドルよりも低い値段で買うことができたはず。
　つまり、当時の国債利回り10%よりも高い直利が得られたわけ。

さらに、キャピタル・シティーズのEPSは、1970年から1979年にかけて年率20%で成長していた。
それで、次の質問。
　利回りが10%に固定された国債に投資するのと、投資初年度の直利が10%以上で、なおかつ利子に相当するEPSが年率20%で成長するキャピタル・シティーズ株に投資するのと、どちらが得だろうか。

　もちろん、どちらにも投資しないという選択もありうる。
しかし、いずれか一方を選ばないといけないとしたら、ほとんどの人がキャピタル・シティーズ株を選ぶだろう。


　このEPSを国債利回りで割った値のことを、多くの証券アナリストは株式の本質価値と呼んでいるが、それは表現が違うだけで、国債に対する株式の相対価値と意味するところは同じ。
また、彼らが企業の将来のキャッシュフローを割り引いて現在価値を計算し、それを企業の本質価値とする場合も、基本的な考え方は同じ。
　多くのアナリストが使用している割引率は国債の利回りだから。

　もっとも、ここでひとつ問題が。
国債の利回りは税引前の値だが、株式益利回りの計算に使われるEPSは税引き後の値だということ。
　それで、株式の国債に対する相対価値を計算するということは、税引き前の値と税引き後の値を比較することになり、本当は適切な計算とはいえないかも。

　しかし、それでもこの方法には、簡単な計算をするだけでさまざまな投資を横断的に比較できるというメリットが。
　多少の問題点には目をつぶってでも、この方法を利用する価値は十分にあるというものだ。

　米Googleは2009年11月19日、「Google Chrome OS」をオープンソース化した。
同OSのスクリーンショットやビデオも公開し、リリース時期が「来年の今ごろ」であることも明らかに。

　同社は「Chromium OS」というプロジェクトとして、ソースコードを公開。
誰でもソースコードを閲覧し、開発に参加できるとしている。
コード、UIエクスペリメント、設計文書をプロジェクトのサイトからダウンロードできる。

　Googleは、Chrome OSはWebを中心としたOSであり、アプリケーションはすべてWebアプリだと説明している。
　従来のデスクトップアプリケーションは使わず、すべてがブラウザ内で行われるため、ユーザーがソフトをインストールしたり、管理したり、アップグレードする必要はない。

　同OSは特にスピードを追求しており、不要なプロセスをすべて排除し、多くの動作を最適化し、できるだけすべてを並行して実行するようにしているという。
これにより「コンピュータの電源をつけると数秒でWebサーフィンができる」とGoogleは述べている。

　またすべてのアプリケーションがブラウザのサンドボックス内で動くため、セキュリティの点でも大きなメリットがあるとしている。
　さらにコンピュータがOSを再起動するたびに、コードの整合性チェックを行い、問題があれば自らを修復するという。

Googleによれば、UIは本番出荷までに大幅に変わるだろうという。

　株主価値がどれだけ増えるかは、その企業の経営陣が1株当たり利益(EPS)をどれだけ成長させられるかにかかっている。
　EPSを成長させるためには、利益の一部を内部留保し、より収益性の高い再投資を実践していかないといけない。
それを毎年繰り返すことによりEPSは成長し、やがて株価に反映され、株主価値の増加が実現される。

　EPSの成長率を簡単にチェックするには、過去10年間の利益成長率と、過去5年間の利益成長率を計算し、両者を比較してみるのがよいだろう。
　長期の成長率からは、その企業本来の実力を知ることができ、より短期の成長率からは、その企業の実力から見た現経営陣の能力を知ることができる。

　では、いくつか例を用いて具体的な分析方法を紹介しよう。
次の表は、新聞業界を代表するガネット社の、1990年以来のEPSの推移を見たもの。
ガネットのEPSの推移

1990年	1.18ドル
1991年	1.00
1992年	1.20
1993年	1.36
1994年	1.62
1995年	1.71
1996年	1.89
1997年	2.50
1998年	2.86
1999年	3.30
2000年	3.70

　この数字をもとに、ガネットの過去10年間のEPS成長率を計算してみよう。
まず、2000年のEPS3.70ドルを、1990年のEPS1.18ドルで割って、2000年のEPSが1990年の何倍になっているかを求める。
　次に、この値の累乗根(この場合は10年に対応して10乗根)を計算し、そこから1を差し引く。
この計算式を式で書くと

となり、答えは0.121。
　これをパーセント（百分率)で表示したものが、目的のEPS成長率12.1%。
エクセルで計算する場合は「＝（3.70/1.18）＾（1/10）-1」という式を数式バーに入力し、Enterキーを押せばいい。
セルに0.121という計算結果が表示されるはず。

　次により短期の成長率を計算してみよう。
計算の仕方は前の例と全く同じ。
ただ、1990年のEPSの代わりに1995年のEPS1.71ドルを使い、累乗根を計算する年数は10年ではなくて5年を使う。この計算の答えは16.7%となる。

　この長期と短期の二種類の成長率からだけでも、その企業についてさまざまなことがわかる。
例えば、ガネットの場合、直近5年間のほうが、10年間よりも高い利益成長を実現している。
　それに気づけば、「このような変化を引き起こした要因は何か」という疑問がわいてくる。
それは自社株買戻しによるのかもしれないし、利益率の高い新規事業への進出かもしれない。
あるいは、単に好景気による広告増収のせいかもしれない。


☆直近の利益の落ち込みをどう見るか

　安定した利益成長を続けてきた企業が直近、大幅に利益が落ち込んだり、赤字に転落したりした場合のEPS成長率の計算は、次のようにするとよい。

A：消費者独占型と思われるが、直近の利益が落ち込んでいる企業

1989年	0.95(成長率を計算する時の分母
1990	1.07ドル
1991	1.16
1992	1.28
1993	1.42
1994	1.64
1995	1.60
1996	1.90
1997	2.39
1998	2.43
1999	2.70(成長率を計算する時の分子)
2000	0.49(除外)

B：消費者独占型と思われるが、直近の利益が赤字の企業

1989年	0.95(成長率を計算する時の分母)
1990	1.07ドル
1991	1.16
1992	1.28
1993	1.42
1994	1.64
1995	1.60
1996	1.90
1997	2.39
1998	2.43
1999	2.70(成長率を計算する時の分子)
2000	-1.43(除外)

　AやBのような企業のEPS成長率を計算する場合、直近の利益の落ち込みをどう見るかが重要なポイントに。
利益の落ち込みを一時的なものと考えるのであれば、その年を除外して計算すればよい。
　企業AとBの例では、1990年から2000年までの成長率を計算する代わりに、1989年のEPS0.95ドルと、1999年のEPS2.70ドルを使い、年数を10年として成長率を求める。
この場合、計算結果は約11%。
　ただし、この落ち込みの要因が解決可能なもので、企業の存続を脅かすものではないことを確認することが前提。

　成長率の計算結果は、データを入手できなければ10年以下でもかまわないが、最低でも7年は欲しい。